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多重優惠政策支持垃圾焚燒發電行業發展。垃圾焚燒發電行業受制于居民垃圾收費制度不健全，僅靠政府補貼垃圾處理費企業難以盈利，因此補貼稅收等優惠政策相對較多。目前主要優惠政策有：1)電價補貼：垃圾焚燒發電廠在噸垃圾發電量不大于280Kwh時可以享受國家0.65元/Kwh的電價補貼政策；2)增值稅：發電部分即征即退100%，垃圾處理部分即征即退70%；3)所得稅：有合法運營權的垃圾焚燒發電廠在繳納企業所得稅時可以享受國家“三免三減”的稅收優惠政策。
隨著垃圾焚燒發電企業投運項目增多，單噸垃圾發電量提升，盈利能力持續上升，后續補貼將具備下調基礎。另外，2018年國家發改委印發《關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見》提出，2020年底前，全國城市及建制鎮全面建立生活垃圾處理收費制度。收費機制的建立將使垃圾處理由政府付費方式向使用者付費方式轉變，為電價退補奠定基礎。
環保標準趨嚴配合稅收補貼政策驅動行業迎來第二輪洗牌。目前，我國垃圾焚燒發電行業煙氣超標問題仍比較嚴重，但行業內上市公司全部達標。對比歐盟標準，同時結合我國電力、鋼鐵領域超低排放標準看，我國垃圾焚燒排放標準仍有提升空間。隨著我國電力行業超低排放治理接近尾聲，非電行業大氣治理提上日程。針對垃圾焚燒發電行業，生態環境部已先后實施“裝、樹、聯”措施，后期計劃對超標排放企業降低稅收補貼等優惠政策標準，以經濟手段提高企業的違法成本。未來超排企業的盈利能力將大幅降低，后將逐步被淘汰，行業集中度持續提升，利好行業內優質運營公司。
所得稅減稅政策利好早期投運項目較多的公司。2019年1月1日至2021年底，從事污染防治的第三方企業將減按15%稅率征收企業所得稅。目前垃圾焚燒發電行業已享受“三免三減半”的所得稅稅收優惠政策，因此多數近期投產項目較多的企業所得稅實際稅率已在15%以下。而對于早期投運項目較多的公司政策利好更明顯。瀚藍環境2018年所得稅稅率21.04%，公司固廢業務占比36.41%，主要項目中，1)瀚藍綠電：高新技術企業，所得稅稅率15%；2)瀚藍廈門：多數項目于2011年前投產，執行25%所得稅稅率，此部分未來三年將享受減稅優惠，每年有望帶來1569萬元的新增利潤。
投資建議：垃圾焚燒發電行業屬于非周期性行業，現金流穩定，成長非常確定，盈利能力較強，且行業發展趨于理性，具備長期投資價值，建議重點配置。其中，瀚藍環境受未來電價補貼下調影響較小且估值較低，偉明環保受未來電價補貼下調影響較小且環保治理水平較高，建議重點關注。
風險提示：1)垃圾焚燒補貼電價下調或取消風險：未來如果垃圾焚燒補貼電價取消或下調，將對企業盈利能力產生影響；2)融資環境收緊：垃圾焚燒發電項目屬于資本消耗型，前期需投入大量資金，未來如果整個市場的融資環境持續收緊，上市公司項目建設進度將受到影響，進而影響企業收入；3)項目拓展不及預期：目前垃圾焚燒領域競爭激烈，且優質項目逐漸減少，在此背景下，存在新項目拓展不及預期風險；4)項目建設進度低于預期：目前國家對工程類項目建設審批趨嚴，可能對公司垃圾焚燒發電項目建設進度產生影響。
01 多重優惠政策支持垃圾焚燒發電行業發展
環保行業作為國家戰略新興產業，一直受到政策的大力扶持。其中，垃圾焚燒發電行業受制于居民垃圾收費制度不健全，僅靠政府補貼垃圾處理費企業難以盈利，因此稅收補貼等優惠政策相對較多。目前，主要優惠政策有：
Ø 電價補貼：垃圾焚燒發電廠在噸垃圾發電量不大于280Kwh時可以享受國家0.65元/Kwh的電價補貼政策。
Ø 增值稅：1)發電部分：即征即退100%；2)垃圾處理：2015年7月1日之前免征，之后即征即退70%；3)企業因違反稅收、環境保護法律法規受到處罰(警告或單次1萬元以下罰款除外)的，自處罰決定下達的次月起36個月內，不得享受增值稅即征即退政策。
Ø 所得稅：有合法運營權的垃圾焚燒發電廠在繳納企業所得稅時可以享受國家“三免三減”的稅收優惠政策。
02 短期電價補貼取消或下調為時尚早
2.1 短期不具備電價補貼取消或下調條件
2006年我國開始實施《可再生能源法》，法律規定從火電銷售電價中征收可再生能源電價附加作為可再生能源發展基金用以補貼，風電、光伏、垃圾焚燒發電等都在補貼范圍。2012年，《國家發展改革委關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》提出，垃圾焚燒發電廠在噸垃圾上網電量不大于280度時可以享受國家0.65元/度的電價補貼政策，高出當地脫硫燃煤機組標桿上網電價的部分實行兩級分攤。其中，當地省級電網負擔每千瓦時0.1元，電網企業由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導，其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。
2019年1月7日，國家發改委、能源局發布《關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》，在此背景下，市場對垃圾焚燒發電平價上網產生預期。通過對目前垃圾焚燒發電企業的盈利能力、垃圾焚燒發電的推廣力度以及補貼情況進行分析，我們認為短期內垃圾焚燒發電不具備取消或下調補貼條件。
補貼取消或下調將大幅影響垃圾焚燒發電企業的盈利能力。標準情況下，垃圾焚燒發電只取消國補時，項目凈利率受影響值為18.30%，多數垃圾焚燒發電企業處于微利狀態；電價補貼全部取消時，項目凈利率受影響值為32.92%，此時除偉明環保、旺能環境外其他企業都處于虧損狀態。考慮到上市公司項目質量普遍較好，補貼取消時非上市垃圾焚燒發電企業虧損幅度更大。另外，國家對民生性供水、污水項目價格水平制定依據是保證企業凈資產收益率8%-12%的盈利水平。垃圾焚燒發電也屬于基礎性民生需求，目前多數垃圾焚燒發電企業凈資產收益率處于8%-12%的基本盈利水平，補貼電價取消或下調將使多數垃圾焚燒發電企業低于基本盈利水平。
Ø 補貼電價取消不利于垃圾焚燒模式的推廣。垃圾焚燒發電項目建設期通常在一年半以上，加上一些前期審批程序，時間將更長。雖然 “十一五”、“十二五”期間國家大力推廣垃圾焚燒發電，但兩個規劃期都未實現規劃目標。另外，目前垃圾焚燒發電處理能力距離“十三五”59.14萬噸/日的規劃目標仍有較大差距，多數城市遠未達到規劃目標，如廣東、江蘇等省份。補貼電價取消將影響垃圾焚燒發電模式的推廣，因此短期(2019-2020年)垃圾焚燒發電不具備平價上網條件。
垃圾焚燒發電補貼壓力較低。目前，垃圾焚燒發電上網電價為0.65元/度，結合各地燃煤標桿上網電價測算得，2017年垃圾焚燒發電國補金額大致為39.39億元，占2017年可再生能源發展基金總支出的比例只有5.53%，補貼壓力較低。
Ø 推廣垃圾焚燒發電的核心是處理垃圾，緊迫性更強。推廣風電、光伏主要目的是為調整能源結構，是一個主動的過程。推廣垃圾焚燒發電的主要原因是，在城市化推進過程中，垃圾產量急劇增長，土地日益稀缺，填埋已不能滿足垃圾處理需求。補貼電價下調或取消將造成垃圾焚燒發電推廣受阻，產生的垃圾得不到有效消化，垃圾圍城的現象或將頻繁發生，因此推廣垃圾焚燒發電是必然之舉。
2.2 長期來看，補貼電價下調將是趨勢
目前，可再生能源補貼缺口超過800億元，其中光伏、風電是補貼大頭。為緩解壓力，可再生能源基金征收標準持續提高，但缺口仍持續加大，未來需從多方面開源節流。隨著垃圾焚燒發電企業投運項目增多，單噸垃圾發電量提升，垃圾焚燒發電企業的盈利能力將持續上升，后續補貼將具有下調基礎。總體上，新政策的出臺將確保行業整體ROE處于8%-12%的盈利水平，因此盈利能力低于平均水平的公司可能被淘汰。部分區域火電標桿上網電價較高，因此補貼比例低于20%，主要省份有廣東、浙江等，多數項目在這些區域的公司受補貼取消或下調影響較小，如瀚藍環境、偉明環保等。另外，由于單噸垃圾上網電量超過280度的部分不享受補貼，因此單噸垃圾上網電量超過280度的企業未來受補貼取消影響也較小，如粵豐環保。
完善垃圾處理收費機制將為退補奠定基礎。目前垃圾焚燒行業中垃圾處理部分收入主要來自政府補貼，加上電價補貼，二者合計收入占比約60%。因此除提高發電效率外，完善垃圾處理收費制度也將為補貼電價下調奠定基礎。我國自2002年《關于實行城市生活垃圾處理收費制度，促進垃圾處理產業化的通知》下發以來就全面開征垃圾處理費。十幾年來，國內城市的垃圾收費，基本上都是費用固定、按戶計征。從實際執行效果來看并不理想，雖然部分城市建立了垃圾處理收費制度，但存在征收標準低、收繳率低等問題。
Ø 垃圾處理征收標準較低。以北京為例，北京本市居民生活垃圾處理費征收標準為36元/戶/年。2017年北京人均垃圾清運量為1.17kg/d，以每戶3口人，垃圾處理單價75元/噸計算，一年產生的垃圾對應垃圾處理費為96元/戶，因此征收的垃圾處理費遠不能覆蓋垃圾處理成本。
垃圾處理費收繳率較低。不同城市垃圾處理收繳主體不同，有些是由住建、市政、城管等部門收取，有些是由供水、環衛等企業收取，還有些是由政府或企業委托的小區物業、居委會等單位來收取，征收規范性較差。同時，由于居民居住的分散性，一些無物業小區大量存在，征收垃圾處理費的成本較高，漏繳現象嚴重，進一步降低了垃圾處理費征收總額。
2018年7月2日，國家發改委印發《關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見》。意見提出，2020年底前，全國城市及建制鎮全面建立生活垃圾處理收費制度，鼓勵各地創新垃圾處理收費模式，提高收繳率。目前深圳、東莞等城市已實行垃圾處理費隨水費一并收取的制度，短期內可以彌補垃圾處理費收繳率較低的問題。綜合來看，收費機制的建立將使垃圾處理由政府付費方式向使用者付費方式轉變，可有效緩解政府的財政壓力，促進垃圾焚燒行業健康發展。
