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作者：王浩然、黃映嬌、劉海楠、甘振宇
導讀
“雙碳”戰略提出以來，再生有色金屬行業由于其綠色屬性，以及與新能源汽車、光伏、風電等行業聯系緊密而倍受關注，再加上近兩年有色金屬單價持續走高，不少企業紛紛產生了入局再生有色金屬行業的想法。辰于認為，再生有色金屬行業未來依然有潛力待釋放，但是企業仍會面臨包括供應鏈、價格波動、政策等在內的多種風險，企業應當謀定而動，充分應對。
循環經濟離不開再生有色金屬
再生有色金屬行業的概念
有色金屬公認的概念是指鐵、鉻、錳三種黑色金屬和放射性金屬以外的所有金屬，種類多達64類，有的行業劃分也會單獨將鋰、鈹、銣、鈦等稀有金屬拿出來。2020年我國十大有色金屬的產量達6168萬噸。
再生有色金屬是有色金屬的子行業，區別于直接使用礦石原料冶煉金屬的方式，再生有色金屬的原料是含有色金屬的廢棄物。2020年我國再生有色金屬產量達到1450萬噸，其中銅、鋁、鋅、鉛四類占比達到96%，站在行業研究的角度，再生銅、鋁、鋅、鉛基本就代表了整個再生有色金屬行業。
“再生”賦予行業綠色屬性
再生有色金屬是循環利用金屬資源的重要方式，我國國情決定了再生有色金屬必然受到重視。
最主要的原因是，我國有色金屬資源匱乏，對外依賴程度高。以銅礦為例，根據美國地質調查局的數據，全球已探明的銅儲量在2019年達到了8.7億噸，其中，位于南美的智利和秘魯的儲量分別是2億噸和0.87億噸，分別占全球儲量的23%和10%，2019年兩個國家銅礦產量占比也達到27%和12%。中國是全球銅冶煉大國，雖然國內也有銅礦，但是銅儲量僅占全球儲量的3.13%，銅礦資源嚴重依賴進口。鋁、鋅產業也面臨著與銅類似的困境。發展再生金屬行業能夠一定程度上緩解對外依賴，無論是從經濟利益還是國家安全的角度，都很重要。
另一個主要原因是再生有色金屬在減碳減排方面有突出優勢。原生金屬從采礦、運輸到對礦石進行冶煉精煉，能源消耗巨大，主要是因為有色金屬礦資源大多以化合物形式存在，需要多個過程才能冶煉成金屬單質，而再生有色金屬從廢棄金屬而來，只需要進行簡單加工處理即可，過程簡單，能耗也下降不少。根據統計，各類有色金屬與原生金屬的生產過程所需要的能耗具有60%到95%的下降空間(見圖1)。要知道，有色金屬工業的碳排放量在2020年達到6.5億噸，占全國碳排放的6%左右，是碳排放的重要工業部門，有色金屬行業的碳達峰碳中和工作，很大部分將通過再生的方式實現。
“雙碳”政策催生巨大的需求空間
“雙碳”戰略提出后，再生有色金屬由于其節能減排的潛力倍受關注，更重要的是，疊加新冠疫情等宏觀影響因素，“雙碳”戰略可能會帶來巨大的再生有色金屬需求空間。
一方面是供給端的緊缺。國內資源匱乏嚴重依賴國外，而疫情影響下國外多個礦山出現了復工難、罷工潮，新建礦山工作也受到影響。自從2019年以來多種有色金屬供給都出現了緊缺，比如銅的單價在2019年底在4.9萬元左右徘徊，疫情期間一路攀升，2020年底已經接近6萬元/噸，2021年10月已經達到7.6萬元/噸。單價的提升無疑會加大全球礦山投資的熱情，但是新建礦山需要時間，供給預計在未來還會持續處于緊缺狀態。
另一方面是需求端的擴張。“雙碳”相關產業處于蓬勃發展態勢，例如新能源汽車、光伏、風電等領域，這些領域的發展都帶來了對有色金屬的更大需求。據統計，一臺傳統汽車平均耗銅約28kg，一臺混動汽車耗銅60kg，一臺純電動汽車耗銅80kg，新能源汽車的替代將帶來更多的需求。光伏、風電等電力領域對有色金屬的需求也十分巨大。
供給和需求的不平衡下，再生有色金屬作為重要的替代方式空間巨大。我國《“十四五”循環經濟發展規劃》等政策對再生有色金屬寄予厚望，例如到2025年再生銅產量要達到400萬噸，與2020年相比增長23%，再生鋁產量要達到1500萬噸，與2020年相比增長55%。結合價格預測，辰于認為十四五期間再生有色金屬行業規模將處于4500億元左右，市場空間巨大(見圖2)。
兩種原料來源劃分再生有色金屬產業格局
“消費者來源”與“工業來源”
在更深入的了解中，我們發現再生有色金屬的來源有很多種渠道，不論是工業生產過程，還是日常消費中，都會產生含有色金屬的廢棄物。我們根據原料來源進行了一個籠統的劃分，即“消費者來源”與“工業來源”兩類。
顧名思義，“消費者來源”是那些從居民生活中產生的廢棄有色金屬，例如廢舊的電纜，報廢汽車中的廢銅廢鋁，空調等家具中的廢銅廢鋁，以及各種電瓶車報廢的鉛酸蓄電池等；“工業來源”是在工業生產活動中產生的含有有色金屬的廢棄物或副產品，例如煉鋼時收集的飛灰中含有大量鋁，電路板印刷的時候產生的含銅廢水，工業制造時產生的金屬邊角料等。
從結構上看，“消費者來源”是大頭，根據統計，我們估算在整個再生有色金屬行業中，“消費者來源”的占比大概在80%到85%左右，“工業來源”占比15%到20%左右，對應市場規模600~800億元。不過不同有色金屬之間差別各異，例如再生鉛主要原料是廢棄鉛酸電池，因此“消費者來源”的占比達到99%以上。
更重要的是，兩種來源的產業鏈、工藝、競爭格局等方面都有著明顯不同，但辰于發現，一些企業經常將兩種混為一談，談到再生有色金屬的盈利時，談的是“工業來源”，當談到再生有色金屬的規模時，說的又是“消費者來源”，這無疑給企業決策者帶來很大誤導。
差異一：回收產業鏈
“消費者來源”的回收產業鏈渠道相對較多且發達，中間商的活動也十分活躍，多為自然人采購，不穩定因素多，回收原料主要為電子產品等含可回收金屬的家用電器(見圖3)。例如飛南資源早期采用的是自然人采購這一特殊的采購模式，依托專門從事廢銅回收的自然人，2017-2018年間，向自然人采購占比超過四成。“消費者來源”的回收率較高，基本上只要能值錢就會有人專門在收集、轉賣，更何況有色金屬單價高，廢銅的受歡迎程度比廢鐵要高得多。中國的易拉罐回收率超過99%也能夠說明這一點。
工業來源的回收渠道較少，中間商也不多，大多從產廢企業直接采購，回收原料主要為工業企業廢料(見圖4)。如屹通新材長期采用直接向產廢企業采購廢鎳、廢銅及廢鋼等原材料的模式，無中間商參與，來源較為穩定，采購價格參考市場價格，2017-2020年間，其和6家本地企業簽訂了23個1000萬以上的大額原材料采購合同。
差異二：處置工藝技術
消費者來源的再生有色金屬工藝較為簡單，主要是因為有色金屬大多耐腐蝕，而且這些原料多為金屬合金且含量高，在回收環節中還會經過簡單的預處理。例如含銅量超過99%的光亮銅、97%的#1銅等，基本上經過簡單熔煉、去除雜質就能再次使用。
工業來源的再生有色金屬工藝相比復雜很多，一是原料種類繁多，有廢水、固廢等形態；二是含量低且多數為有害物質，雖然也有含量高的生產邊角料，但大多是工業危廢，含量通常不高于5%。因此工業來源的處置工藝通常要根據具體的原料進行處置，輔料、設備的投入更多，對企業的技術要求很高(見圖5)。
差異三：盈利空間和潛力
消費者來源的再生有色金屬處置簡單，也導致原料成為主要的成本。例如消費者來源的再生銅行業，據統計原料成本高達92.6%，制造費用占比5.2%，直接人工成本占比1.9%。因此企業盈利空間很小，需要嚴格控制成本。再生銅企業往往面臨著噸成本高了三四百元就賺不到錢的境地。
工業來源的再生有色金屬處置中，原材料收費模式往往是根據含量高低來確定的，含量高的原材料需要企業花錢購買，含量很低的原材料反而需要對方支付處置費用，平均成本占比60%~70%，與消費者來源相比低很多，制造費用占比20%左右，盈利空間也大大提升。
從企業的實際盈利水平來看，消費者來源的企業毛利率很低，例如再生銅企業毛利率甚至大多不到5%。工業來源的企業毛利率相比較高，比如東江環保毛利率為20%，天津立中的毛利率為20.9%，浙富控股的毛利率為23.7%。
差異四：市場競爭格局
消費者來源的再生有色金屬行業由于門檻低，參與者眾多，產業成熟度很高，大多數有色金屬冶煉企業也都涉足這一領域，專業的再生有色金屬廠商較少。
工業來源的再生有色金屬行業門檻較高，有專門從事再生有色金屬生產銷售的企業例如浙富控股、怡球集團等，也有專門做危廢處置、業務涉及到再有色生金屬的企業例如東江環保等，兩類企業同臺競技。
無論是哪一類，行業集中度都不高，目前都還處于較為分散的狀態。
如何入局——來自頭部企業的實踐經驗
行業企業面臨的四大風險和挑戰
雖然行業前景向好，但企業想要做強做大再生有色金屬業務依然會面臨很多挑戰和風險。
風險一：來料不足風險。在供不應求的大環境下，如何保證穩定的來料供應是很多企業頭疼的問題，大多冶煉企業為了確保供應穩定紛紛投資礦山，向上游擴張，而大多數再生有色金屬企業顯然不具備這種條件，頭部企業通過建立遍布全國的回收網絡以應對這種風險。
風險二：盈利風險。正如前文所述，消費者來源的企業毛利率低，對成本控制的要求極高，行情不好時苦日子在所難免，例如2021年就出現了有色金屬廢料價格倒掛的情況，部分企業完全沒有盈利空間。工業來源對工藝技術有較高的要求，若技術過時、跟不上競爭對手的發展節奏，也會帶來成本過高直至虧損的風險。
風險三：周期性風險。這一輪有色金屬漲價已持續兩年，高價對應的是更高的單位收益，但市場將會持續發揮調節作用，新建礦山的節奏可能會加快，當有色金屬價格重回正常水平甚至低谷，企業又能否坦然面對？
風險四：政策風險。再生有色金屬已經歷過“禁止洋垃圾”政策變化帶來的變動，過去國內的再生有色金屬行業對進口的廢金屬需求高，企業將不得不重新布局生產線，申請新的進口資質。而目前行業內還存在政策口徑不一致，部分地區將再生有色金屬項目作為“兩高項目”看待等問題，項目環評時間大大加長，投資不確定性依然存在。雙碳戰略提出后，碳達峰碳中和工作逐步開展，可能會帶來新的監管要求。
總結頭部企業經驗，我們發現無外乎兩個辦法——要么做“寬”，要么做“深”，以打好根基提升核心競爭力。
經驗之一——做“寬”業務
調研發現，再生有色金屬企業大多都會同時生產多種有色金屬，一是因為在處置工藝上，部分有色金屬差異小可以產生協同效應，二是因為大多數原料本身就含有多種金屬，其中不乏貴金屬，充分回收利用能夠給企業帶來更大的經濟效益。
事實上，不同的有色金屬波動周期會有差異，同時具備多種有色金屬處置的技術和生產線，也能夠幫助企業抵抗行業的周期性風險，根據測算，做多種再生金屬與僅做再生銅相關的業務相比，整體價格波動性能夠下降50%左右(見圖6)。
經驗之二——做“深”業務
收集-運輸-貯存-處置-(深加工)-銷售的全價值鏈模式已經成為趨勢，一是全價值便于政府監管，各個環節主體的一致將有利于政府全鏈條、全環節、全流程打擊非法處置危廢行為；二是收集運輸能力是企業對自身供應鏈的有效保護，也符合廢棄有色金屬收集渠道多、小微企業多的特點；三是深加工可以大幅提升資源化產品價值，單純生產金屬錠，附加值低、盈利水平低，企業若能夠進一步生產高端零部件，將能夠實現“華麗轉身”，例如明泰鋁業的產品目錄從單一鋁錠，逐步增加了鋁箔、鋁合金軌道車體等其他深加工產品，企業盈利水平得到大幅提升。
具備全價值鏈能力的企業也在資本市場有更高的競爭力，在行業并購案中，由于企業具備全價值鏈能力而得到高溢價收購的案例不在少數，例如中金環境于2017年底以815%的溢價收購浙江金泰萊(見圖7)。
本報告基于辰于對再生有色金屬行業的深入研究，結合辰于公司近期完成的相關咨詢項目經驗完成。
報告采集的數據截至2021年10月。
原標題：風光正盛，潛力待掘：再生有色金屬行業展望
