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一、“雙碳”背景下高碳行業轉型的必要性
(一)碳中和背景介紹
IPCC于2018年發布的《全球1.5℃升溫特別報告》中指出，為實現全球變暖溫度控制在1.5℃以內的目標，必須在21世紀中葉實現全球范圍內凈零碳排放，即碳中和。碳中和是指將因社會活動產生的二氧化碳排放量與通過商業碳匯或碳減排信用等活動所吸收的二氧化碳量等量，從而使兩方相互抵消，凈碳排放量趨于零。
根據在聯合國環境規劃署(UNEP)于2020年發布的《排放差距報告》，2009年至2019年是氣候行動的“失去的十年”，溫室氣體排放量并未得到十分明顯控制。為與《巴黎協定》1.5°C的目標保持一致，各國必須在2020年至2030年期間每年將溫室氣體排放量減少7.6%，當前碳減排目標下，各國面臨的態勢依然十分嚴峻。
(二)高碳行業轉型在碳中和目標達成上十分關鍵
2020年全球排放約510億噸準二氧化碳，其中工業(鋼鐵、水泥、塑料等)、電力行業占比較大且均屬于傳統高碳行業排放。
圖 1國民經濟行業碳排放占比
當前中國的碳排放仍然呈現顯著的增長趨勢，其中包括電力在內的工業產業仍然是最主要排放源，高碳行業低碳化發展是實現“雙碳”目標的重中之重，其轉型需求顯得尤為迫切和重要。高碳行業是指傳統的碳密集和高環境影響項目、經濟活動或市場主體。盡管，近年來可持續金融市場的體量在不斷擴大，綠色金融體系和ESG投資在不斷完善，然而由于缺乏明確的產品匹配或投資者對轉型風險的謹慎情緒，高碳行業往往被排除在綠色金融服務體系之外，在可持續融資方面處于不利地位。而轉型金融則是對這些高碳企業起到關鍵性作用的金融工具。
高碳行業的成功轉型能夠有效助力全球實現雙碳目標。據匯豐銀行的轉型報告稱，英國重工業如果通過提升水泥、鋼鐵、塑料和鋁行業的材料效率和循環性，預計可使全球碳排放量減少40%。通過新技術提高能源效率可以減少15-20%的短期排放。通過更好的回收利用、改進產品設計、延長產品壽命以及新的基于服務和共享的商業模式，都能夠實現進一步的減排。若高耗能產業能夠用可再生資源代替傳統能源，如此大幅度的轉型不僅將大大緩解全球面對氣候問題的壓力，也有助于為經濟增長開辟新的空間，形成世界制造業新的商業模式。
近年來政府在氣候變化問題上出臺的硬性法規導致石油巨頭公司的相繼虧損，陷入法律紛爭，2019年非政府組織“地球之友”對石油巨頭之一的公司在碳排放問題上提出訴訟，荷蘭法庭在2021年5月裁決要求殼牌在未來十年內將二氧化碳排放量減少45%。傳統能源市場價格前景暗淡以及轉型風險日益凸顯，迫使這些高碳企業必須面對轉型措施如何落實這一問題。2021年3月15日中央財經會議對“30·60目標”的重大意義以及相關工作做出重要闡述和部署，會議強調“十四五”作為碳達峰的關鍵期、窗口期，需要推動能源、工業、建筑、交通等重點領域轉型工作，高碳行業的低碳轉型任務迫在眉睫。
(三)轉型金融助力高碳行業可持續發展
轉型金融的應用可有效補充綠色金融所無法覆蓋的高碳領域范圍。它擴大了潛在發行人和投資者的可選范圍，在收益和目標類型上更加靈活，可不受局限于綠色項目，而是涉及并聚焦于傳統高能耗行業的“碳密集”型和“提高碳捕捉效率”等項目，從而創造更多投資選擇。同時轉型金融通常與發行人或發行人層面的具體企業績效相關聯，因此它在金融市場中提出更多的問責制并提高項目運行的透明度，從而降低“漂綠”的風險，進一步有效落實高碳行業低碳轉型的環保效益，并建立人們對高碳產業綠色轉型能力的認可與信心，提高轉型金融市場的可靠性。
二、轉型金融支持高碳行業的現狀
(一)國內外轉型金融支持高碳行業的現狀
國際市場轉型金融地資金缺口依然較大，據估計，全球每年需要6.9萬億美元用于基礎建設投資， 1.6到3.8萬億美元用于能源轉型投資。單依靠公共投資將無法滿足如此大規模資金缺口，推動私人資本轉向轉型投資是進一步擴大轉型金融規模的關鍵。目前，全球的可持續投資市場的市場規模仍在不斷擴大。截至2020年底，各國金融機構已經累計發行13種轉型債券。作為其中較受歡迎的產品，可持續發展掛鉤債券(SLBs)最早出現于2019年的歐洲，意大利能源公用事業公司Enel于2019年發行的一種與可持續發展目標掛鉤的公司債券。國際資本市場協會2020年6月推出指導性文件《可持續發展掛鉤債券原則》，提供了可持續發展掛鉤債券具體指導標準。截至2020年，可持續發展掛鉤債券累計發行總額約180億美元，發行人涉及電力、鋼鐵、水泥、建筑等多個行業。2021年可持續性掛鉤債券的經濟增長依舊強勁，上半年美國的可持續發展掛鉤債券的市場規模有32.9億美元的增長，占總債券發行市場總額的6%。相比于綠色債券，可持續發展掛鉤債券對于高排放行業，尤其是在工業部門和依賴化石燃料的部門作用格外凸顯。
而在我國，自李克強總理在十三屆全國人大會議上表示在實現碳達峰、碳中和目標的過程中，針對轉型需求的企業不僅存在于綠色企業，棕色企業也應當受到關注后，轉型金融愈發受到各方關注。目前轉型金融地產品品類和數量仍較為稀缺，無法為高碳行業提供切實幫助。2021年初，中國銀行成功發行境外50億人民幣雙幣種等值轉型債券，募集資金地標的項目為天然氣熱電聯產項目和天然氣發電及水泥廠余熱回收項目，促進傳統行業向低碳轉型。對于未來我國重點行業實現碳達峰和碳中和計劃預計所需的碳排放量，相關部門也給出具體預測：
表 1碳達峰所需能源和碳排放預測
我國制定2030年前碳排放達峰行動方案，重點在于優化產業結構和能源結構，實施金融支持綠色低碳發展專項政策，設立碳減排支持工具。目前，我國重點用能行業綠色低碳轉型地資金需求規模大依然較大，國內多家機構及領導、專家對于實現雙碳目標期間的投資需求資金量也做出相關預測：
表 2實現碳達峰和碳中和的預測需求資金量
(二)轉型金融支持高碳行業轉型的難點
1、轉型風險負面影響巨大
轉型風險給高碳企業帶來明顯的危害是擱淺資產的風險。擱淺資產即為落實巴黎協定目標對高耗能、高污染資產進行轉型干預所導致的氣候變化直接相關資產出現減值風險。擱淺資產不僅會給經濟帶來系統性風險，從而造成安全風險，為企業融資帶來困難，同時也會導致高碳能源的擱淺所引發的價格沖擊。例如當前煤炭生產上的市場估值在持續下降，煤炭行業相關投資會影響到能源系統的安全，多家全球性銀行和保險機構宣稱將不再為該行業提供融資與保險服務，煤炭行業的公司在為融資過程中的阻礙重重。而傳統能源行業的聯動效應導致石油消費預計也將下降一半。除此之外在低碳政策的要求下實現經濟轉型將對煤炭行業造成不可逆轉的擱淺資產風險，能源供給與貨幣市場也有聯動效應，剛性政策約束將造成供需缺口，導致化石能源價格提升，從而造成通貨膨脹。
其次，轉型風險會波及到企業的股票及收益。碳減政策導致煤炭石油市場出現價格暴跌、需求大幅度下降和匯率波動的情況，對企業的財務和運營業績造成了沉重的打擊。同時，許多能源企業財報上呈現負值的現象通過負反饋效應又將增加轉型風險的發生。
2、高碳企業ESG表現不佳導致融資困難
ESG投資是一種通過注重環境、社會責任和公司治理三方面因素從而獲得更高風險調整后的投資收益的投資方式。國際市場重視ESG信息披露與可持續發展戰略的能源公司數量逐漸增多也充分展現了ESG理念對能源企業轉型發展的重要性。例如NS Energy發布了其在ESG信息上的具體表現和目標計劃，包括可再生資源的實際應用，如何在疫情期間保障社會秩序與安全，以及盡力滿足所有利益相關者的績效等。與此同時，資產管理機構也積極開展ESG投資，據GSIA統計，過去5年中ESG資產管理規模一直呈加速增長趨勢，在2018年ESG資產管理規模就占全球資產管理規模的30%。據貝萊德統計，僅2020年第一季度，ESG策略作為主要投資的可持續型基金全球凈流入405億美元。中國A股于2018年正式被納入MSCI新興市場指數和MSCI全球指數，以此增強了國內金融機構的ESG理念以及相關產品創新和推廣。投資機構通過ESG優化投資組合、限制企業投資等形式倒逼企業轉型，因此若企業不積極謀求轉型，將難以通過ESG渠道進行有效融資。
3、高碳企業會出現“漂綠”問題
“漂綠”風險即投資者或者企業將融資所得的綠色資金投到費綠色的項目中，這會導致可持續性金融市場的聲譽風險同時也導致棕色產業轉型成效無法達標，轉型金融將處于支持高碳企業轉型與防范“洗綠”“漂綠”的兩難局面。
4、高碳企業在轉型過程中存在技術、資金、政策支持方面存在局限性
當前高碳企業的轉型技術完成度不高，迫切需要進一步開發和關鍵技術的部署。而在某些行業凈零碳技術是利基技術，性能低、成本高，無法與現有工藝競爭。同時據估計，脫碳成本約占全球GDP的5%。向凈零碳經濟轉型需要大量前期投資，但回報僅在未來實現，具有長周期性與不確定性。此外，隨著向零碳轉型的加速，從關閉的發電站或交通基礎設施中產生“擱淺”資產的風險也在增加，進一步加劇投資者的顧慮。此外，公共部門和私人部門在轉型相關研究與開發方面關聯性較低且合作渠道不明確，缺乏監測并協調轉型項目進展情況的國際治理體系。
三、轉型金融的應用路徑
(一)確定企業低碳轉型的發展路徑
金融機構為每個企業根據其行業特點和公司發展現狀和前景建立清晰的轉型路徑，該路徑需要具有透明度較高的信息披露政策，為發行人和投資者提供清晰的企業運作信息。同時包括更多后續投資的前沿技術(如碳捕獲和儲存等負排放技術)信息。企業的轉型路徑首先需以行業綠色轉型路徑為指向標。行業路徑不僅要符合《巴黎協定》的氣候目標，還需反映該行業平均水平或同類最佳水平，從技術層面證明其可行，并確保該行業符合凈零排放經濟目標。其次公司需要選擇的關鍵績效指標(KPIs)，這些KPI和績效目標需要與相關行業綠色過渡路徑保持一致甚至是超越，并用于描述公司將如何以及何時趕上/遵循/超越該行業綠色轉型路徑。高碳企業落實轉型時可通過特定KPI和相關績效水平清楚地說明特定轉型路徑的實施情況。
其次，金融機構需要清晰辨明目標企業的項目性質。即開發與應用新能源的項目設定為綠色收益項目，以提高碳及其他傳統能源的使用率的項目則是轉型項目。以西班牙石油公司repsol提出的轉型金融框架為例，將可再生能源及氫能源項目、生物燃料項目及清潔型運輸項目設置為轉型性的綠色收益項目，它在可持續性目標上的實效主要在于提高綠色項目在企業總體項目的占比，從而降低企業總體的碳排放率。而以提高傳統能源使用率、提升碳捕捉率、循壞使用碳燃料、非生物領域的能源運輸項目為代表的轉型項目則是純粹意義上的轉型項目，這些項目可以體現在企業績效的KPI指標上，在實現可持續目標上可以預設具體碳排放的減少量。
(二)衡量氣候轉型風險
目前全球主流的衡量氣候轉型風險的方法是情景分析和壓力測試法，由于氣候轉型風險具有較大的不確定性且伴隨復雜的動態和連鎖反應，而情景分析與壓力測試方法可以解決這些障礙。氣候轉型風險模型可以量化轉型過程中的轉型政策和技術變化對高碳行業或高污染行業公司的收入和成本造成的影響。氣候轉型風險分析模型框架包括設置氣候情景、評估行業和宏觀經濟影響、分析對微觀企業的財務影響、評估金融機構的風險、分析系統性金融風險的影響這5個步驟：
第一步是設置氣候情景，情景設置一般會包括一個基準情景和若干個轉型情景。以清華大學對我國煤電發電企業進行氣候轉型風險情景分析過程為案例，煤電企業的轉型情景一般以《巴黎協定》為導向，以全球或各個國家設定的減排目標為基準，按照現有既定的趨勢發展，基于國際能源署(IEA)滿足2度溫升情景碳排放目標從而來預測結果。
第二步是評估行業和宏觀經濟影響這一步基于上述氣候情景，利用宏觀經濟計量模型或綜合評價模型來評估在基準和轉型情景下行業特別是高碳行業和宏觀經濟指標的發展變化。根據IEA預測，2030年全球碳價會有所上升，而煤電的需求會比當前減少50%。上述的情景設置得到未來我國煤電需求下降和碳價上升的假設數據。
第三步是分析對微觀企業的財務影響，把行業和宏觀經濟層面的影響轉化為財務報表上的各種財務指標的變化。基于上述結果，未來煤炭市場需求下降以及新能源價格競爭將導致煤電企業營業額減少，而碳價增加和融資成本提升會加重企業經營的成本，進一步促使其重要以資本收益率為代表財務指標的惡化。
第四步是評估金融機構的風險。標的企業的財務指標發生變化之后會影響其金融風險的指標，進而影響與其有金融業務往來的金融機構的風險，以發電企業近年來的財務報表作為基礎數據，基于未來可能發生的未來沖擊和影響因素，預測企業未來10年的財務指標，再把這些財務指標輸入違約率模型，最終得出受到轉型因素影響下的違約率結果，實現從違約率的變化向融資成本變化。
第五步是分析系統性金融風險的影響。單個金融機構風險的變化會傳導轉化成系統性監管指標的變化，這些反應影響的指標包括銀行業的核心資本充足率、保險行業的償付能力充足率等，以此監管機構衡量金融子行業的運行秩序和金融業整體穩健程度。
(三)設定合適的轉型金融框架
目前在國際市場上用于幫助高碳行業進行低碳或脫碳轉型的金融工具主要有三類：
第一種是在綠色(Use of Proceeds)債券類目下的轉型債券，它的主要目標是針對溫室氣體(GHG)排放量高的“棕色”行業，幫助其籌集資金，使其傳統高排放的工業體系向低碳綠色方向轉變，促進高碳排放活動脫碳，完成向凈零排放轉型的目標。例如，英國天然氣分銷公司Cadent Gas Limited向市場推出的“轉型債券”以及歐洲復興開發銀行(EBRD)于2019年發行的用于支持對“難減排”行業的能源效率進行投資綠色轉型債券就是屬于這一種。
第二種是可持續性掛鉤債券(SLBs)，該債券的發行所得可不用于綠色或以可持續為目標的項目，可用于一般公司經營目的或其他目的。它主要通過公司關鍵績效指標(KPIs)和可持續性績效目標(SPTs)來評定。債券收益所投入的經營活動所反應出的公司關鍵績效指標(KPIs)需要滿足在預先設立的可持續性績效目標(SPTs)。如果發行者沒有完成可持續性績效目標(SPTs)則需要支付額外費用。因此，可持續性掛鉤債券也是一種基于企業績效的具有前瞻性的債券形式。
第三種是可持續性掛鉤綠色債券(SLGBs)，它是將綠色債券的使用收益模式和可持續性掛鉤債券基于企業績效的檢驗框架相結合，屬于一種新的混合型債券，該債券按照可持續性掛鉤債券(SLBs)的要求發行，債券的收益則用于綠色項目。日本建筑公司高竹(Takamastu)于2021年3月發行了全球首筆可持續性掛鉤綠色債券，發行周期為五年，該債券的收益則是用于高竹新型環保材料的建筑制造。預計這種形式的債券會在未來的轉型金融市場被廣泛應用。
(四)設定針對轉型項目的監管框架
整個轉型過程需要匹配一個明確的監管框架，以防止道德風險以及“漂綠”風險，同時廣泛開展關于利益和風險的公眾意識運動，以促進項目所需的投資。金融機構和相關信用評級機構需要從內部監督和企業外部報告兩方面進行。內部監督主要是對目標項目進行定期審查和重新校準，以反映跟蹤運營條件和市場發展情況，如是否有新技術會比預期更早上線，以此重新校準制定流程，在某些必要情況下加強嚴格性，并確保項目持續改進。其次，根據選定KPI跟蹤績效公司的實施流程，根據選定KPI跟蹤項目開展的實際績效，并獲取這些KPI的基礎運營的交付情況。這一流程包括選擇適當的跟蹤和估算工具，比如衡量溫室氣體的績效工具，以及任何未以溫室氣體排放量表示的KPI等價物。
設計轉型融資計劃的金融機構需修改其風險管理實踐，將目標企業的風險偏好、投資范圍、投資和融資狀況與長期氣候轉型風險相協調。金融機構需調整投資風險權重，以反映轉型路徑，并將其計入要求其持有的監管資本中。西班牙石油公司Repsol設有一個可持續融資委員會，負責審查由Repsol使用收益融資工具(綠色債券和轉型債券)資助以開發和應用新能源和可再生能源為主的綠色轉型項目，并篩選以提高傳統能源使用率為主的轉型項目，通過可持續性掛鉤債券進行融資，監控其關鍵績效指標(KPI)以及校準可持續性績效目標(SPT)，以驗證其是否符合框架下所述的承諾。
金融及相關機構同時要監督企業定期輸出外部報告，以確保轉型項目信息的透明度。企業對于項目后續跟進的基礎上，首先需要公開披露關于所選KPI績效的最新信息，參考轉型計劃中提到的具體情況，每年報告需要提及關鍵績效在可持續性方面做出的貢獻，例如，資本支出與轉型戰略和修訂后的業務運營保持一致(資本支出是金融市場參與者要考慮的關鍵業績指標，也是改變公司溫室氣體排放足跡的先導指標。其次是轉型戰略中指出的計劃采取過程中的其他行動，例如產品線多樣化、資產退役情況、修訂供應商關系等，如果企業實際績效落后于轉型戰略中預計的績效，則應提供所實施的緩解措施的相關信息，從而修訂計劃，按流程交付所選KPI的影響。
四、轉型金融支持高碳行業低碳轉型建議
繼碳達峰和碳中和的目標提出后，轉型金融的概念開始受到廣泛的關注，這表明金融機構不僅僅需要為綠色企業提供融資幫助，更應支持高碳企業向低碳化轉型升級。金融機構針對低碳轉型的規劃需要系統的制定，但是目前在全球范圍內，對轉型金融的定義和范圍還缺乏共識，因此首先需要明確轉型金融的概念、標準和分類，在國際市場上隨著轉型案例的增多，進一步完善轉型金融項目的有關目錄，同時提供可持續性的基準定義，促進可持續性績效衡量的標準化。在完善轉型風險定價模型的同時，可以引入全面的碳定價框架，為碳排放創造了一個市場信號。對于金融機構來說，碳定價提供了關鍵的數據點，可以更廣泛地用于信貸風險框架中定價，針對碳定價方面可以采取獎勵低碳行為的措施。
目前，市場對公司投資轉型的激勵有限，在投資者投資動機不足，市場資金不充裕的情況下，政府可以對轉型金融產品提供支持，為轉型項目提供資金，來增強市場信心。同時，政府采取階段性的財政激勵措施，比如針對轉型債券設置稅收優惠或者直接贈款降低轉型時期的融資成本，以支持轉型金融市場發展。除此之外促進公共部門和私人企業在研發方面的溝通和協作，可以有效提升轉型技術發展和創新的效率，政府還可以幫助建立行業聯盟，使投資社會化，為測試和部署新技術提供便利。（注：本文有刪減）
作者：
萬秋旭 中央財經大學綠色金融國際研究院助理研究員 長三角綠色價值投資研究院研究員
施瑩 長三角綠色價值投資研究院科研助理
原標題：IIGF觀點 | 轉型金融支持高碳行業低碳轉型的對策研究
